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低基数将过，物价或低位平稳｜国盛固收杨业伟团队
（来源：业谈债市）
]article_adlist-->9月通胀数据显示，受基数效应影响，CPI与PPI同比降幅均小幅收窄。9月CPI同比降幅小幅收窄0.1个百分点至-0.3%，CPI同比仍为负反映出终端消费价格仍偏弱。PPI同比降幅小幅收窄主要是由于去年同期低基数，高频数据来看，生产资料价格依然在走弱，截止至9月末生产资料价格指数为98.22，较8月最后一周下行0.5。
食品价格表现整体弱于季节性，金价仍是拉动CPI同比表现的主要分项，并驱动核心CPI持续上行。9月CPI同比下跌0.3%，较上月降幅收窄0.1个百分点，其中翘尾和新涨价分别影响-0.8%和0.5%；环比上涨0.1%。其中，食品价格下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，是影响CPI同比下降的主要因素。核心CPI同比增长1.0%，较上月增幅增加0.1个百分点，环比与前值持平，从分项来看，扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大，其中金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%。
受金价影响其他用品和服务分项仍保持较高水平增长，9月其他用品及服务行业同比增长9.9%，较8月增速再度上行1.3pct，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。其他用品及服务行业持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，9月国内黄金期货价格同比增长43.3%，较8月增速大幅上行6.1pct，整体保持较高增速水平。按照居民消费结构测算2024年末分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除后，9月CPI和核心CPI同比分别为-0.6%和0.5%，整体物价水平依然偏弱。
9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点。一方面是受上年同期对比基数走低影响，另一方面煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格降幅比上月分别收窄8.3个、3.4个、3.0个、2.4个、0.5个和0.4个百分点，上述6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点。9月PPI环比持平前值，环比已连续两个月持平前值。
9月生活资料PPI同比下降1.7%，降幅与前值持平。其中衣着类价格同比录得-0.3%，降幅较上月扩大0.3个百分点；一般日用品价格同比录得0.7%，增速较上月上行0.3个百分点；耐用消费品同比下降3.9%，降幅较上月扩大0.2个百分点；食品类价格同比下降1.7%，降幅与前值持平。
低基数将过去，物价或低位运行。近几个月PPI同比跌幅快速收窄，主要是低基数推动，去年7-9月，PPI平均环比下跌0.5个百分点，而去年11-12月，PPI平均环比0%左右。这意味着如果PPI环比保持目前水平，那么后续几个月PPI同比跌幅也将持平，低基数过去后工业品价格可能保持低位平稳。而9月CPI同比降幅小幅收窄、核心CPI同比增速连续上行的主要原因金价的持续走高，社会终端需求表现仍较为疲弱；其次，目前工业品并未出现全面上涨态势，在终端需求不足情况下，其持续性及对于下游行业价格传导效果可能并不明显。
债市方面，建议积极配置，久期策略更为占优，增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。中美经贸冲突变化短期将改变风险偏好，同时叠加基本面表现和资产荒推动，利率有望进入新的下行阶段。虽然幅度并不确定，短期很大程度上依赖于中美经贸冲突变化走向，但方向相对更为明确，而且从经验以及当前利差水平看占优券种也更为清晰。我们建议哑铃型配置，保持中性以上久期，积极增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。
风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。
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9月通胀数据显示，受基数效应影响，CPI与PPI同比降幅均小幅收窄。9月CPI同比降幅小幅收窄0.1个百分点至-0.3%，CPI同比仍为负反映出终端消费价格仍偏弱。PPI同比降幅小幅收窄主要是由于去年同期低基数，高频数据来看，生产资料价格依然在走弱，截止至9月末生产资料价格指数为98.22，较8月最后一周下行0.5。
食品价格表现整体弱于季节性，金价仍是拉动CPI同比表现的主要分项，并驱动核心CPI持续上行。9月CPI同比下跌0.3%，较上月降幅收窄0.1个百分点，其中翘尾和新涨价分别影响-0.8%和0.5%；环比上涨0.1%。其中，食品价格下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，是影响CPI同比下降的主要因素。核心CPI同比增长1.0%，较上月增幅增加0.1个百分点，环比与前值持平，从分项来看，扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大，其中金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%，家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5%、3.2%和1.5%，涨幅均有扩大。
受金价影响其他用品和服务分项仍保持较高水平增长，9月其他用品及服务行业同比增长9.9%，较8月增速再度上行1.3pct，显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。其他用品及服务行业持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，9月国内黄金期货价格同比增长43.3%，较8月增速大幅上行6.1pct，整体保持较高增速水平。按照居民消费结构测算2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9%，剔除该分项后，9月CPI和核心CPI同比分别为-0.6%和0.5%，整体物价水平依然偏弱。
9月食品CPI同比降幅有所收窄，影响CPI下降约0.74个百分点，仍高于CPI同比降幅。9月食品CPI同比下降4.4%，较上月降幅扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点，是影响CPI同比下降的主要因素。其中猪肉、鲜菜、鸡蛋和鲜果价格分别下降17.0%、13.7%、13.5%和4.2%，合计影响CPI同比下降约0.78个百分点。9月畜肉类价格下降8.4%，降幅较前值扩大0.4个百分点，影响CPI下降约0.27个百分点。
非食品CPI同比增速上行，环比下跌，暑期服务价格同比增速上行或为主要原因。9月非食品CPI同比增长0.7%，增速较上月上行0.2个百分点，环比下跌0.1%。根据统计局数据显示，9月服务价格上涨0.6%，涨幅较为稳定，其中医疗服务和家庭服务价格分别上涨1.9%和1.6%，宾馆住宿和飞机票价格分别下降1.5%和1.7%。
9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点。一方面是受上年同期对比基数走低影响，另一方面煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、电池制造、非金属矿物制品业价格降幅比上月分别收窄8.3个、3.4个、3.0个、2.4个、0.5个和0.4个百分点，上述6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点。9月PPI环比持平前值，环比已连续两个月持平前值。
9月国内工业品价格环比涨跌分化。结合PPIRM数据来看，供给侧改革带动部分行业价格小幅上涨。煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨，光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8%。另一方面，国际油价下行带动国内石油相关行业价格环比下降。其中石油开采价格下降2.7%，精炼石油产品制造价格下降1.5%，有机化学原料制造价格下降0.6%，化学纤维制造业价格下降0.2%。
9月生活资料PPI同比下降1.7%，降幅与前值持平。其中，衣着类价格同比录得-0.3%，降幅较上月扩大0.3个百分点；一般日用品价格同比录得0.7%，增速较上月上行0.3个百分点；耐用消费品同比下降3.9%，降幅较上月扩大0.2个百分点；食品类价格同比下降1.7%，降幅与前值持平。
低基数将过去，物价或低位运行。近几个月PPI同比跌幅快速收窄，主要是低基数推动，去年7-9月，PPI平均环比下跌0.5个百分点，而去年11-12月，PPI平均环比0%左右。这意味着如果PPI环比保持目前水平，那么后续几个月PPI同比跌幅也将持平，低基数过去后工业品价格可能保持低位平稳。而9月CPI同比降幅小幅收窄、核心CPI同比增速连续上行的主要原因金价的持续走高，社会终端需求表现仍较为疲弱；其次，目前工业品并未出现全面上涨态势，在终端需求不足情况下，其持续性及对于下游行业价格传导效果可能并不明显。
债市方面，建议积极配置，久期策略更为占优，增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。中美经贸冲突变化短期将改变风险偏好，同时叠加基本面表现和资产荒推动，利率有望进入新的下行阶段。虽然幅度并不确定，短期很大程度上依赖于中美经贸冲突变化走向，但方向相对更为明确，而且从经验以及当前利差水平看占优券种也更为清晰。我们建议哑铃型配置，保持中性以上久期，积极增配30年国债、10年国开以及5年二永等高弹性品种。
风险提示 ]article_adlist-->货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。
本文节选自国盛证券研究所于2025年10月15日发布的研报《低基数将过，物价或低位平稳》，具体内容请详见相关研报。
杨业伟 S0680520050001yangyewei@gszq.com
]article_adlist-->李美雍S0680525070011
limeiyong@gszq.com
相关报告：
物价趋势尚不明确｜国盛固收杨业伟团队PPI表现滞后，关注后续回升强度与持续性｜国盛固收杨业伟团队
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